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杠杆资金的异质性与此轮股灾的必然性

发布时间: 2015-08-05 16:54:08  作者:李帆 高苗苗   来源: 证券日报

从6月15日至今,中国资本市场经历了一场严峻的挑战,上证综指在短时间内从5178点一路下跌至3373点,7月7日创业板指数跌停。受此影响,7月8日开盘后包括钢材、煤炭、玻璃、橡胶、大豆、铁矿石、棉花、甲醇等在内的21个商品期货价格也迅速下挫,引发了人们对股灾是否会波及实体经济的担忧。一时间,一股普遍的恐慌情绪弥漫市场。然而这场恐慌究竟缘何而起,难道真如一些阴谋论者所认为的是一场境外资本对中国经济的狙击吗?

在我们看来,造成这场危机的原因与之前推动A股上涨的原因是高度相关的,归根结底还是资金属性等内在因素作用的结果。这场背离了经济基本面,由结构化产品所提供的杠杆资金推动的资金牛市注定要形成一场对自我发展趋势的否定。

总的说来,带杠杆的结构化投资工具拥有天然的自我异质性,其恣意的扩大将使得A股市场的大涨大跌成为必然。在这轮A股市场中扮演重要推手的结构性投资工具看似将股权资金与债权资金紧密地结合在一起,然而实际上这种结合只是形式上的、脆弱的,即结构化的投资工具只是在形式上暂时统一了不同类型资金的运动方向,但资金自身的属性并不因产品在结构上的分层而灭失。债权类资金和股权类资金对风险和收益的矛盾态度决定了结构化产品具有很大的异质性。在一些特定的条件下,这种异质性会从产品的内部破坏产品结构的稳定,从而使产品丧失功能。从现象上表现为在牛市时推高股价,在熊市时加速市场波动。以下,我们就从此次的资金面来分析这轮牛市与熊市的必然性。

 

一、资金驱动下的A股与基础经济相背离

 

尽管中国股市在一些特定的时刻背离过中国经济的发展,但从长期来看,二者还是表现出高度的拟合性。过去的15年间,中国GDP的增长与A股的表现基本同步,至少在方向上十分接近。然而这种相关性从2014年下半年开始被打破,A股市场如同一匹脱缰的野马在短短半年的时间里迅速膨胀,与此同时GDP数据却一路下行,双方间的偏离程度越来越大(如图1)。

 

在缺乏经济基本面支撑的情况下,“充裕的资金”成为了推动此轮股市迅速拉升的唯一合理解释。从2014年下半年起,国内A股的日均交易金额急速攀升。以上证综指为例,从2007年1月到2014年6月间,上证综指的日均成交金额为1023亿元,单日最大成交额不过3065亿元。进入2014年7月后,日成交金额不断攀升,截至2015年6月,1年来日均交易金额为4289亿元,单日最大成交额约13099亿元。即使2007年上证综指上涨至6124点,彼时的日成交额也不过才1800亿左右,相比之下此次的资金面不能不算是“充裕”。在如此大规模资金的推动下,上证综指一路上扬(如图2),一时间全民说股的现象又一次上演。然而这轮推动股市上涨的资金是否稳定可靠?要回答这个问题还需看看资金从何而来。

 

二、资金从而何来

如此巨量的资金又是从何而来的呢?一方面近期市场资金在总量上保持充裕,另一方面在微观结构上一些传统投资领域的资金转移至股票市场。

 

先从总量来考察。资金总供给决定了全社会的融资成本,以货币市场的基础利率作为价格信号。如果资金在总量上的成本较高,则全市场资金的总体借贷成本变高,市场边际可用资金减少,投资标的物价格被拉高的动力则减弱。如图3所示,自2014年下半年以来SHIBOR 3M的利率走势(反向)与上证综指高度一致,这进一步说明此轮牛市与资金面之间的紧密关系。从图中不难发现2015年以来,利率下降幅度较大,流动性泛滥。在这一流动性的驱动下,A股市场也呈现出迅速发展的势头。双方在最近一段时间内呈现出同方向、同幅度的变化。特别是进入6月初后,资金价格开始从低点反弹,国内A股市场也表现出基本一致的调整。然而另一个问题又接踵而至,资金价格的升高,反映了资金总量的变化,在通常情况下,这种总量变化未必完全传递至股市,历史上货币供给时常调整,为何这次的调整会使A股市场如此反应呢?要回答这个问题还需要从资金面的微观结构再做考察。

所谓资金面的微观结构方面,是由于资金的趋利性,会基于机会成本选择去往不同的市场,从而形成大类资产配置需求,这表现为资金结构的分布。不同的资金结构,会对股市在非总量层面形成结构性影响。

资金的投资回报,只能选择两种收益:要么是债性收益,要么是股性收益。由于债性收益安全性远远高于股性收益,基于收益安全性的考虑,资金通常先选择收益可观的纯债性投资。当纯债性投资已不能有更高的超额回报时,则会牺牲安全性进入带有股性风险的债性投资中去

2013 年以来,资金先选择收益风险比最高的非标资产,继而在2014 年上半年选择债券资产。当两类资产规模严重下滑和收益风险比显著降低时,资金选择进入股性资金中的债性部分,即作为融资的杠杆资金进入股市。

 

由上图依次可见,非标性质的信托贷款(图4)、剔除股本融资的社融规模(图5)在2014都呈现下降趋势。商品(图6)的收益风险比也处于低位,2014年房地产(图7)开发投资额增速放缓,利率期限结构完成牛陡行情(图8)。特别是信托类贷款的新增额,由2013年最高时的18000亿元萎缩至3000亿元左右(图4)。在资金总量宽松的前提下,一方面,商品、房地产、利率、信托等产品的收益风险比不断下降;另一方面,股票市场的收益率却有所提升。于是在资金趋利性的影响下,相当一部分资金从传统投资领域转移到股票市场。


如下图9所示,近一年来,大量资金选择进入股性投资中的债性部分,股市市值和融资余额呈现同方向同幅度的变化。这反应了股性投资中,债性资金发挥巨大支撑作用。图中,2015 年以来股市市值快速上涨,伴随着融资资金的快速增加,二者相辅相成,表现出惊人的一致性。

 

三、杠杆究竟多大

 

除了融券融资资金外,究竟还有多少杠杆资金进入股市,一直以来众说风云。直到今天,市场对于此次杠杆的规模、结构等情况依旧不能充分掌握,这本身就是一个巨大的问题。从各方支离破碎的数据来看,参与到此次涨跌行情的杠杆资金至少包括了以下几个方面:

 

表1 A股融资渠道

 

 

被监管产品

未被监管产品

融资融券

伞形信托

场外配资中介业务

参与资格

证券资产大于50万,投资经验大于6个月

投资金额约300万

低至数千元,只需银行卡和身份证

提供机构

证券公司

券商、信托、银行

证券公司、配资公司

P2P互联网平台

融资期限

1天-6个月

3个月-3年

2天-6个月

杠杆比例

1倍

约2-4倍

可高达5倍

融资成本

8%-9%

约10%

15%-20%

融资规模

2.2万亿

个别研究报告称约为两融金额的1/3,约7000亿,

不详,约1万亿

 

 

    市场较为普遍的估计认为,杠杆资金的总规模在4万亿左右,其中两融资金在2.2万亿元左右,伞形信托资金在7000亿元左右,私募分级基金、配资公司及互联网融资平台等大约在1万亿元左右。
由于具体的金额无从得知,我们假设场外融资是场内融资的1倍,并基于此通过公式[1]计算全市场杠杆规模,如下图10。

 

根据上述公式的估算,可以发现自2010年3月上交所、深交所接受融资融券业务申报起,市场的杠杆倍数便逐步扩大。其中2010年至2013年,市场中的杠杆倍数由1.0x倍缓慢放大至1.2x倍,由于该过程时间相对较长,并未对全市场造成大的冲击。进入2014年后,杠杆倍数的放大过程逐渐加速,至2015年上半年已达到最高值约1.62x倍。这期间上证综指也随杠杆资金的入市不断攀升,到今年3月至4月间,约35%的日均成交金额是由杠杆资金贡献的(如图11)。也就是说,按照上述模型估计,当时每1元的股票成交金额中,就有0.35元的债性资金。如此高的杠杆比率对股票市场而言是极具风险的。

 

 

 

四、此轮波动的必然

 

从全球金融史的发展来看,大多数的股灾都伴随着杠杆的肆意扩大,也就是债权性资金的膨胀。这些杠杆有时来自于实体经济,有时则直接存在于证券市场。前者比如2008年的全球金融危机,当时的杠杆主要来自于美国的房地产市场。后者则以1929年、1987年的股市崩盘为代表,当时带杠杆入市与今天的融资、配资十分相似。

国外的一些学者在很早便注意到了杠杆类资金在历次危机中的特殊作用。比如Black(1976)、Christie(1982)、Schwert(1989)、Duffee(1995)等,都分别从不同的角度阐释了杠杆对股票收益与波动性的关系。简单地说,无论是实体企业资产负债表内的高杠杆融资,还是投资于股票市场的杠杆资金,都会加剧证券市场的波动性。其中前者增加个股的波动性,后者则更多地推动全市场的波动性。
近期A股市场的实际运行也印证了这一点。随着股市中杠杆资金的不断扩大,市场的波动性也在不断提高,如图12。

 

 

图中,红色线代表过去12个月上证综指的月度标准差。3年以来,随着股市杠杆倍数的增加,上证综指的月度标准差也不断加大,说明股市的波动性在逐步增加。

以2014 年全年为例,其12个月度标准差为14%,2015 年6月末的12个月度标准差约为21%。可见,在杠杆的作用下,市场的波动性已加剧。若按此波动率推测市场现阶段的下行风险,以上证综指5178 点为波动基准点,则月波动的幅度能够达到1000 点左右,也就是说,市场下跌至4178 点,仅仅面临一个月度标准差而已。由此可以得出,若要免除没有杠杆的下行波动,难度较大,按照1.5 倍的杠杆比例,仅仅遭受一个15%左右的下行风险(约700 点)的概率较小。

债性资金对风险的容忍能力极低,当股性的波动可能触及债性资金的安全边界时,将引来更大的市场下行波动。在反身性影响下,债性资金和股性资金的缩减将相互传递,融资额的下降和市值的下降

特别是今年4月份之后,尽管上证综指继续上扬,但由于后续杠杆资金的增速有所回落(如图13),导致之前不断上涨的自我强化机制难以为继,此时在反身性的作用下,市场已暴露出下跌的风险。

 

五、股性资金与债性资金的异质性

理论上,由于债权性资金对资金安全的强调,使得其对收益和风险具有非对称的偏好,这一点与股权类资金差别很大。在传统的金融通道里,债权性资金和股权性资金各司其道,具有不同的流动渠道。二者的交汇,必须通过相当多的中介机构,并最终在实体经济层面融合。银行等金融中介机构在两类资金的交汇中起到了审查、监督的作用,并以自有资金为债权性资金的安全提供保障,而交汇后的资金则沉淀于实体企业的资产负债表中,其偿还来源则依托企业经营性现金流等相对稳定的资金循环。因此,在传统的融资模式里,股性资金和债性资金的接触有着实体企业、金融机构等多道缓冲、隔离措施作保,从而使二者能够较为牢固的结合在一起,不会因为一些临时性的影响而轻易地风道扬镳。

然而,反观这一轮股灾中两类资金的结合,它们既没有落入实体经济,也没有完全通过金融中介,因而从一开始便是十分脆弱的。

资金的投向方面。这轮股灾中的两类资金并没有落入实体经济层面,形成稳定的资产,相反只是在二级市场上购买了企业的剩余收益权。由于没有了企业经营性现金流做支撑,股性资金和债性资金的结合变得并不牢靠。之前我们已经论述了这是一轮资金驱动的市场行情,就此次杠杆资金入市而言,这些结构化产品短期内的收益只能源自于下一个买家的资金,而一旦后续进场资金的增速无法满足既有投资者的预期时,之前的股性资金和债性资金便会迅速分离。

尤其进入2015年后,当A股市场的波动性随杠杆不断扩大时(如图12),由于对风险的厌恶,债性资金会要求更高的风险回报,而回报率的提升对双方本已脆弱的结合更是火上浇油。于是便有了杠杆推高波动性,波动性增加导致必要回报提高的负向反馈。

另一方面,此轮杠杆融资中许多资金绕过了传统金融中介。随着互联网等新兴技术的兴起,两类资金的结合变得愈发随意起来,甚至轻而易举地突破了传统通道的监管。2010年初,我国在实行融资融券业务时,就曾因为担心分散授信模式存在监管风险等原因而采取了以证券金融公司为主导的集中授信模式。5年以来,场内融资的运行结果表明这种以单一中介为通道的集中授信模式对于控制整体信用风险具有极为积极的意义。比如,在这轮股灾中,究竟有多少场内融资盘,市场平均的担保比率是多少等信息一目了然,这对于稳定市场情绪起到了重要的作用。

相比之下,场外融资由于绕开了金融中介,从而使其规模、结构、担保比率等情况变成了无人知晓的黑箱。绕过金融中介,看似节约了融通成本,但并非没有代价,比如,P2P的融资模式首先丧失的便是金融中介的专业能力和金融人才的专业知识,其次丧失的便是金融中介本身对个别风险的吸收、缓冲作用。

 

六、未来长期范围内债权性资金对股市扰动依然存在

 

除了这种短期风险,拉长时间来看,若全市场的较高纯债性收益再次较易获得,则投资股性资产中的债性部分的机会成本将变高,债性资金可能从股性投资中撤离出来。债性资金的安全性需求决定了其总是优先选择更安全的纯债性投资。

现阶段实体经济萎靡,非标资产收益率没有良好表现,但在经济可能更加恶劣下滑的情形下,债券的收益预期可能将再次凸显。2015年以来,GDP 累计同比增速已经下滑至7%以下,降至2008 年左右的较低点,但债券市场的收益率还未触及2008 年底低点。更可能的是,未来2-3 年,经济增速可能向下突破到达5-6%的水平,则利率下行的空间还在较大程度上存在。那么,投资股市中债性资金的机会成本将可能变高。一旦当深度的债券牛市再次来临时,股市资金难免不被资金面中的结构所扰动,这种大类资产配置的转移力量将大大削弱股市的资金动力。



[1] 1/(1-(估算后场内外融资资金日净交易量/证券市场日交易结算资金量))

中国金融期货交易所北京研究院 

(李帆  高苗苗)